《投资者网》引线 | 吴微
2026年1月，被誉为“国产GPU四小龙”之一的上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）的科创板IPO申请正式获上交所受理。这家成立仅8年的独角兽企业，带着175亿元的投前估值和60亿元的募资野心，试图冲破国产算力的资本大门。
然而，翻开这份厚重的招股书，燧原科技繁华的数据背后却隐忧浮现。创始人团队合计持股比例不足30%，甚至接近第一大机构股东的持股比例；而在业务端，第一大股东腾讯不仅握有重仓，更贡献了公司超过70%的营收。
这种“深度绑定”虽为燧原科技带来了早期的生存船票，但在AI芯片行业洗牌加剧、巨头自研芯片步步紧逼的当下，这也可能成为一堵围墙。当摩尔线程（688795.SH）、壁仞科技（06082.HK）等竞争对手纷纷抢滩资本市场，燧原科技又能否摆脱“腾讯依赖症”，在“以量为王”的芯片丛林中杀出一条独立之路呢？
豪门“带资进组”：AMD老兵与腾讯的资本局
在中国芯片创业圈，燧原科技的起点堪称豪华。
公司的两位灵魂人物董事长赵立东（ZHAO LIDONG）与总经理张亚林，均是出身芯片巨头AMD的“技术老兵”。赵立东曾任AMD计算事业部高级总监，后在紫光集团任副总裁；张亚林则曾参与创立AMD上海研发中心。这支带有深厚“硅谷基因”的团队，自2018年3月成立之初，就确立了对标英伟达、走高端云端AI芯片的路线。
燧原科技的这种技术背景迅速吸引到资本的青睐。从2018年至今，燧原科技完成了从Pre-A轮到E轮的密集融资，累计吸金数十亿元。其股东名册星光熠熠：不仅有腾讯科技这样的互联网巨头，还包括国家大基金二期（持股4.32%）、上海产投、国方金浦等国资背景机构。
值得注意的是腾讯的角色。招股书显示，腾讯科技持有燧原科技19.95%的股份，算上一致行动人苏州湃益，腾讯系合计持股比例高达20.26%。相比之下，赵立东与张亚林两位创始人，虽然签署了《一致行动协议》，但两人直接持股加上通过员工持股平台（燧原汇智、燧原崇英）间接控制的表决权，合计也仅为28.14%。
这就形成了一个微妙的治理结构。创始团队的控制权并未达到30%这个通常认为的“绝对安全线”，且与第一大外部股东腾讯的持股差距仅约8个百分点。虽然腾讯已出具了“不谋求控制权”的承诺函，但在资本市场，股权结构的稳定性往往是监管层问询的重中之重。
此外，燧原科技的估值在近年来也经历了颇为“魔幻”的波动。招股书披露，2023年3月的老股转让中，公司估值曾一度冲高至180亿元；但在随后的2023年9月D轮融资中，受宏观环境和债转股协议影响，其估值回落至约141亿元（甚至部分债转股按123亿元执行）。直到IPO前的E轮融资，估值才重新回升并锁定在175亿元左右。
但按照顶格15%的发行比例与60亿元募资计算，燧原科技的拟发行市值将高达400亿元。这意味着，2024年以166亿元估值参与燧原科技增资的腾讯科技等十数家投资者，在公司上市后，其投资就将获得1倍以上的浮盈。
这种“过山车”式的估值曲线，折射出的是一级市场对AI芯片赛道从“狂热追捧”到“理性回归”的心态变化。如今，随着摩尔线程、沐曦股份（688802.SH）等同类企业纷纷登陆或冲击资本市场，留给燧原科技讲故事的时间窗口，已经不多了。
业绩的双刃剑：营收暴涨背后的“腾讯依赖症”
如果只看营收增速，燧原科技无疑交出了一份漂亮的成绩单。
招股书显示，公司营收从2022年的0.9亿元飙升至2024年的7.22亿元，年复合增长率高达183.15%；2025年前三季度，公司营收更是达到了5.4亿元。对于一家硬科技初创企业而言，这证明了其产品已经跨越了“PPT造芯”阶段，实现了商业化落地。
但硬币的另一面，是巨额的亏损与单一的客户结构。
2022年至2024年，燧原科技归母净利润分别亏损11.16亿元、16.65亿元和15.1亿元。亏损的核心原因在于公司高强度的研发投入，仅2024年燧原科技的研发费用就高达13.12亿元，几乎是当期营收的1.8倍。
更为关键的风险在于其营收来源。报告期内，公司前五大客户的销售占比始终保持在90%以上，而在2025年前三季度，腾讯科技（深圳）及其相关方贡献的收入占比竟高达71.84%。
这种依赖在具体的销售模式上体现得淋漓尽致。燧原科技披露了一种名为“AVAP”的销售模式：即由终端客户（腾讯）指定产品型号和价格，公司将产品销售给浪潮、富士康等服务器厂商，最终交付给腾讯。这意味着，虽然合同签署方是服务器厂商，但真正的买单人和定价者，依然是腾讯。
这种“深度绑定”是一把双刃剑。往好了说，腾讯庞大的AI业务场景为燧原提供了绝佳的“练兵场”和保底订单，帮助其完成了从“邃思1.0”到“邃思3.0”的产品迭代。往坏了说，这也极大削弱了燧原科技的议价能力和独立性。
招股书坦承，向腾讯销售的产品单价低于非关联第三方。这也直接拉低了公司的毛利率，2024年，燧原科技的毛利率为30.59%，2025年前三季度回升至36.23%。
作为对比，同行业海光信息（688041.SH）的毛利率约为63%，寒武纪（688256.SH）的毛利率也维持在54%以上。即使是同样处于亏损状态的摩尔线程，其毛利率并未因大客户压价而出现如此显著的结构性差异。
如果未来腾讯调整采购策略，转向自研芯片或增加对英伟达、华为昇腾的采购，燧原科技的业绩大厦是否会面临地基动摇的风险？这是所有二级市场投资者必须审视的问题。
突围“以量为王”：ASIC路线的生死竞速
抛开资本与客户结构，回归到芯片行业的本质，燧原科技面临的是一场“以量为王”的残酷游戏。
芯片行业具有极高的固定成本，只有通过大规模的出货量摊薄成本，企业才能实现盈利。从出货量来看，燧原科技并不算掉队。2024年，其AI加速卡及模组的出货量约为3.88万张。根据IDC数据，2024年中国AI加速卡出货总量约270万张，燧原的市场占有率约为1.4%，在国产非华为阵营中处于第一梯队。
但在技术路线的选择上，燧原科技走了一条“少有人走的路”。与摩尔线程、壁仞科技选择兼容英伟达CUDA生态的GPGPU（通用GPU）路线不同，燧原选择了ASIC（专用集成电路）路线，推出了自研的“驭算TopsRider”软件栈。
ASIC路线的优势在于“极致效率”。在特定的AI推理和训练任务中，其能效比往往优于通用的GPU。这一点在DeepSeek等大模型引爆的“推理红利”中得到了验证；市场开始从昂贵的通用训练卡，转向追求高性价比的推理卡。燧原科技的新一代产品S60和L600正是瞄准了这一趋势，并在招股书中强调了对DeepSeek、Llama等开源大模型的深度适配。
然而，燧原科技技术路线的劣势同样明显。开发者使用燧原科技的芯片，需要迁移到其自有的软件栈上，迁移成本极高。这也解释了为什么燧原科技如此依赖腾讯，只有像腾讯这样有能力深度定制底层软件的超大型客户，才愿意配合ASIC厂商进行大规模的适配与部署。
眼下，国产AI芯片的竞争格局正在发生剧变。华为海思凭借全栈自主的昇腾生态，占据了近30%的国产份额；海光信息（688041.SH）依托X86兼容性在信创市场稳扎稳打；寒武纪（688256.SH）则在互联网和智算中心两端发力。
对于燧原科技而言，IPO仅仅是开始，公司还面临着多重挑战。首先是去腾讯化。燧原科技能否在腾讯之外，拿下运营商或金融、政务市场的规模化订单，将是证明公司独立性的关键。招股书显示，2024年公司在甘肃庆阳、江苏无锡等地的智算集群项目已开始贡献收入，这或许是一个积极的信号。
其次是盈利大考。燧原科技预测最早于2026年公司将实现盈亏平衡。这就要求燧原科技的营收规模要在未来两年内实现数倍增长，且毛利率必须从目前的30%多提升至行业平均水平。
在芯片这在这个赢家通吃的赛道上，从来没有中间地带。燧原科技究竟是会成为依托巨头生态长成参天大树的“中国版TPU”，还是会因单一依赖而困于围城？答案不仅藏在K线图中，更藏在那数万张即将交付的芯片里。（思维财经出品）■
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